发布时间：2021年10月31日 17时0分
我们借由复盘台资厂商的历史，探索内资覆铜板厂商的未来发展路径。全球领先的 三大台资民营覆铜板厂商台光电子、联茂、台耀成立于 1990 年代，初期工厂总部设 立于中国台湾，20 世纪初开始布局大陆，在江苏昆山、广东中山及东莞等地设立工 厂。2005-2020 年间，台资厂商在全球覆铜板市场中由籍籍无名到崭露头角，初期依 靠下游 PCB 产业转移带来的配套效应而成长，后期通过自主研发实现细分领域市占 率提升，整体盈利能力攀升，摆脱中低端产品带来的盈利周期波动。在产业转移进程中，三大台资民营厂商营收规模与盈利能力齐升。复盘 2005-2020 年 三大台资民营厂商营业收入成长 4 倍，年复合增速为 9.5%；归母净利润成长 16 倍， 2005-2020 年归母净利润复合增速为 18.0%，而且在中后期盈利能力不断攀升。
复盘台资覆铜板厂商的发展历程，我们将其大致分为两个成长阶段。（1）第一阶段 （2005-2013 年）产业配套期：成长由“量”驱动，三大厂商呈现的特征是营业收入 与利润增长基本匹配，股价年涨幅低于利润复合增速，估值受到压制；（2）第二阶段 （2013-2020 年）产品高端化转型期：成长由“质”驱动，产品升级推动利润率提升， 利润增速远超营业收入增速，股价涨幅与利润增幅匹配，估值相对稳定。1.1、 第一阶段：PCB 产业转移浪潮下，厂商大幅扩产带来上游配套第一阶段产业配套期（2005-2013 年）PCB 产能向中国台湾转移，推动覆铜板厂商配 套供给上升，产能增加、全球市占率提升是厂商成长的主要动力。PCB 产业因台资 厂人工成本优势及精细化管理的能力逐步取代海外厂商，2000 年台资厂商供应比例 占全球 PCB 市场的 11%提高至 2006 年的 17%，而美国由 28%下降至 11%，日本小 幅萎缩，由 29%下降至 26%，下游 PCB 产业初步完成转移，为台资覆铜板厂成长提 供沃土。
2005-2013 年台资民营覆铜板厂商积极进取，配套下游 PCB 扩张产能并提升全球市 占率。2006 年三大台资民营覆铜板厂商联茂、台光电子、台耀分别占全球供应比例 4.6%/2.9%/2.8%，合计供应比例达 10.3%，2013 年分别攀升至 6.2%/5.7%/3.4%，合计 供应比例达到 15.3%，提高 5.0 pct。1.2、 第二阶段：摆脱低端产品的周期波动，盈利能力登上新台阶第二阶段产品高端化转型期（2013-2020 年），台资厂商产能扩张增速放缓，均价提 升是台资厂商成长的核心驱动因素，随之而来的是公司的盈利质量大幅攀升。PCB 产业向中国大陆转移的序幕拉开，中国台湾地区供应总量逐渐下滑。2013 年 PCB 厂商的供应链开始向大陆转移，中国大陆 PCB 产值由 2013 年的 12.8%提高至 2019 年的 26.8%，提升 14.0 pct，而同期中国台湾 PCB 产值维持相对稳定，由 2013 年的 31.6%至 2019 年的 34.0%。内资厂商参与供应链配套，行业竞争加剧，而台资覆铜板 厂商供应本土 PCB 厂商的区位优势日渐式微，中国台湾地区 的覆铜板供应量占全球比例由 2013 年的 11.3%下降至 2017 年的 8.5%。
台资覆铜板厂商面对下游 PCB 向大陆的转移的趋势，采取两大应对策略：（1）在大陆设厂：整体投资力度减弱，扩建项目集中规划在内资 PCB 生产的重点区域；（2） 发展利基市场：针对下游细分应用的产业趋势，设计量产细分产品，取得全球领先的 地位。从厂商投资维度来看，台资民营厂商在第二阶段资本开支与研发费用投入大幅攀升。第一阶段内各厂商合计资本开支稳定、乃至逐步回落，由 2005 年的 6.3 亿元降至 2012 年的 3.1 亿元，由于前期投资的产能进入释放期，设备自动化效率的提升，对应扩张 产能所需的投入下降。在第二阶段中，高端产品对设备采购要求提高，设备升级对应 的覆铜板投入产出比（产能对应的年营业收入/资本开支）下滑，各厂商的资本开支 由 2014 年 3.3 亿元提高至 2020 年的 9.1 亿元。
产能扩张方面，台资厂商的生产中心向大陆迁移。以联茂为例，2010 年开始新增投 资大陆无锡厂与广州厂，2020 年无锡厂、东莞厂与广州厂覆铜板产能占比达到 89%；台光电子亦加大对大陆工厂的投资力度，2013 年-2020 年间扩张的产能主要集中在 昆山厂、中山厂与黄石厂，三者扩张的产能占整体扩产的 83%；台耀在中国大陆设 立江苏常熟厂与广东中山厂，分别于 2005 年 9 月与 2010 年 1 月实现量产。发展利基市场方面，联茂、台光电子、台耀在细分领域中各有所长。台光电子擅长开 发 HDI 材料并在全球处于领导地位，而高密度互连生产技术顺应 AI 芯片、GPU 及CPU 等接脚数目增加的趋势，未来有望受益于超大型资料中心、AI 人工智能、边缘 计算等应用；联茂与台耀是全球高速高频覆铜板主要供应商，具备先进制程技术和 丰富的量产经验，高速材料受益于 5G 网络通信与资料中心的发展，高频材料受益于 车用电子的需求扩容台资厂商在全球传统刚性覆铜板市场份额提升的步伐放缓，而在特殊基板市场中独 占鳌头。根据 Prismark 统计，从传统刚性覆铜板市场看，2020 年三大台资厂商台耀、 联茂、台光电子全球市占率分别为 7%/7%/4%，合计占比为 18%，相对于 2013年提升幅度仅为 2.7 pct。三大台资覆铜板厂商在利基市场中另辟蹊径，以特殊基板（包含 高速基板、封装基板、射频基板）为例，台耀、联茂、台光电子的市占率达到 14%/12%/8%，合计占比达到 34%，突破欧美日韩厂商的封锁。向高阶化发展是台资厂商在第二阶段最主要的成长动力。2013-2020 年，联茂的覆铜 板销量增长 24.4%，而营业收入由 39.9 亿元增长至 59.1 亿元，增幅达到 48.1%；台光电子覆铜板销量增长 28.0%，而营业收入由 34.1 亿元上升至 63.5 亿元，增幅达到 86.2%，亦高于销量的成长。
产品升级推动台资厂商实现毛利率稳步攀升并创历史新高。2016-2017 年是覆铜板行 业因原材料电子铜箔紧缺而提价的上行期，台光电子、联茂、台耀平均单价分别由 2016 年的 382/293/435 台币/张提高至 428/449/502 台币/张，而 2017-2020 年，行业原 材料价格回落，传统 FR-4 覆铜板价格步入下行期时，台光电子与联茂通过提升高端 材料的出货比例，仍然维持较为稳定的价格，2020 年台光电子与联茂的平均单价分 别达到 437/405 台币/张。与此同时，三大台资覆铜板厂商毛利率不断攀升并屡创新 高，2005-2013 年三大台资覆铜板厂商平均毛利率在 12.9%~15.7%范围内波动，而 2013-2020 年，三大台资厂商平均毛利率由 14.7%提高至 2020 年的 22.9%，突破前期 因提价导致毛利率增厚的 2017 年的 20.2%。1.3、 台资厂商成长启示：高端化发展为 ROE 作出正贡献，成长超越周期台资厂商向高阶化发展的过程中，成长超越周期，第二阶段明显跑赢第一阶段。复 盘 2006-2020 年三大台资厂商的 ROE 可见，产业转移的第一阶段公司平均 ROE 在 6.1%~21.3%之间，大部分年份不超过 20%、受到传统 FR-4 价格大小年的波动，而进 入 2013 年后的第二阶段内，各厂商的平均 ROE 逐渐攀升，2018 年后基本稳定在 20% 以上。ROE 的增长来自产品高阶化发展带来的净利率攀升，第二阶段相比于第一阶 段资产负债率与资产周转率维持相对平稳、乃至小幅下降。净利率方面，第一阶段各 厂商平均净利率在 3.8%~6.7%之间波动，产能规模虽有成长，但对盈利能力质量提 升影响有限，盈利波动主要来自价格周期性的变化；第二阶段中净利率上限可达 11.3%，突破前期上限，因中低端产品占比降低，价格周期带来的净利率波动减弱， 尤其以台耀、联茂 2017-2018 年的表现为代表，更体现高端产品的溢价与各厂商的成 长性。ROE 逐步抬升后有力支撑估值，2013-2020 年三大厂商股价收益率 26.9%，主 要来自 EPS 的增长年复合增速 31.1%，而第一阶段股价收益率 6.8%远低于净利润的 年复合增速 16.5%。（报告来源：未来智库）
注：本文转自《PCB行业融合新媒体》
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